生态环保类REITs：经营情况均较好，现金流表现不一

本篇报告我们聚焦经营权类REITs的年报和一季报经营表现，具体分析了4家首批上市的经营权类REITs的收入、利润、现金流表现和可供分配金额的实现过程。总体上，各REITs经营体现稳健性特点，可供分配金额预测值完成率存在分化但大多符合预期。经过前期市值调整后，经营权类REITs预期现金分派率大多达到较好水平，具有较好投资回报，其中收费公路类REITs较生态环保类REITs估值更具优势，具备长期投资价值。我们继续建议投资者优中选优，投资于REITs的一二级市场。

▍收费公路类REITs：经营和现金流均具稳健性，需关注短期疫情散发扰动。

浙商沪杭甬REIT：经营稳健带来可供分配金额超预期，需关注长三角疫情影响。2021年收入完成预测值的100.6%，但较2019年两年收入复合增速为5.1%，低于募集说明书预测的2022-2025年日平均通行费收益增速7.2%-9.6%，主要源自12月杭州疫情对交通量的影响。2021年报告期内，项目EBITDA、经营活动现金流、可供分配金额完成率分别为97%、101%、106%，稳健的经营奠定了可供分配金额目标实现的基础。2022年一季度，收入受长三角疫情影响，3月收费道口通车数量同比下降14.58%，需关注疫情影响项目全年可供分配现金目标实现的风险。

平安广州广河REIT：疫情和限电影响收入，成本管控使EBITDA和可供分配金额基本符合预期。2021年报告期内，营收预测值完成率仅90%，主要受粤闽多地疫情和限电限产致车流量不及预期的影响，但通过公路养护成本等的节约，实现EBITDA完成率达96%，体现管理人较好的成本管控。在此基础上，经营活动现金流、可供分配金额预测值完成率分别达到101%、100.4%，符合预期。2022年一季度收入受珠三角疫情影响同比下降。

▍生态环保类REITs：经营情况均较好，现金流表现不一。

富国首创水务REIT：2021年收入预测值完成率较高，2022年望迎来调价窗口期。项目主要业务为污水处理。2021年报告期内，项目营收和EBITDA预测值完成率分别为107%、101%，主要源自污水处理量同比提升21.3%，且全年维度看，污水处理单价亦同比提升。但由于应收和应付项目的变动、未来合理相关支出预留等营运活动现金支出较多，造成可供分配金额仅为预测值的85%。2022年，项目经营有望延续稳健性，源自主要业务受局部疫情直接影响较小，且根据满三年可一调价的调价周期，部分水厂有望迎来调价窗口期，若落地有望带来收入超预期。

中航首钢绿能REIT：全年看经营情况较好，政府补助等现金增补使可供分配现金超预期。项目主要业务为垃圾焚烧发电业务。2021年全年营收预测值完成率为108%，报告期内营收预测值完成率为101%，表现较好，源自疫情受控后，北京市垃圾产生量和项目垃圾处理量均同比提升。2021年报告期内EBITDA预测值完成率仅51%，主要源自四季度项目检修和计提全年超额收入对应的成本和激励费用等带来的季度内EBITDA偏低，全年看，EBITDA表现稳健。可供分配金额预测值完成率达到151%，其中存在政府补助和募集资金增补的贡献。2022年，短期内项目检修和北京市疫情对收入预计仍有影响，长期看预计项目受益于“双碳”目标和CCER重启机会，项目产生现金流有望稳定增长。

▍风险因素：

部分底层基础设施资产的现金流受到局部疫情反复的影响，2022年可能有不稳定性。随着上市REITs产品不断增加，不同产品之间分化可能扩大，投资者有必要进一步深入研究底层资产。

▍投资策略：

经营权类REITs2021年经营稳健，全年或报告期内收入和EBITDA均较募集说明书预测值差异较小，收入完成率相对偏低的项目也可通过成本控制实现EBITDA基本符合预期，体现了REITs的经营稳定性特点。各REITs可供分配金额完成率在85%-151%，存在分化，但大多符合预期。经过前期市值调整，经营权类REITs2022年预期现金分派率大多达到6%以上，短期投资回报率较好，但也需关注收费公路类为主的REITs存在疫情防控措施影响经营目标实现的风险。

长期来看，参考中债估值收益率和中证PV乘数，当前生态环保类REITs估值相对较高，或源自其底层资产抗疫情等风险能力更强、调价可能性和空间更大等基本面因素，以及产品规模较小、个人投资者占比较高的交易因素;而收费公路类REITs估值在经营权类REITs中更具性价比，长期投资回报更具吸引力。我们继续建议投资者优中选优，投资于REITs的一二级市场。

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